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中国は「エンロン」か、偽造はびこる債券市場



 中国の債券市場は足元で強気が優勢となっている。だが、その背景にあるのは価格の上昇でも信用状況の改善でもない。偽造行為だ。

 世界的な不透明感を背景に、国債利回りは2015年9月以来の高水準に向かいつつある。こうした混乱の中、中国の3兆ドル規模に上る社債市場では偽の書類や証印が横行している。しかも、そのタイミングが何とも意味ありげだ。中国の偽造品問題には長い歴史がある。電子商取引大手の阿里巴巴集団(アリババグループ)を世界的な巨大企業に成長させようという馬雲(ジャック・マー)会長の取り組みには、この問題が常に付きまとう。「中国は米国に代わって世界経済で主導的な役割を果たす用意ができているのか」という大きな疑問が高まる中、最悪のタイミングで偽造債券問題が浮上した。

 中国の広発銀行は昨年12月、同行の債務保証書が偽造されていることを発見した(この保証書はアリババが支援するプラットフォーム経由で販売された)。同月にはさらに、中国国海証券の職員が同社の債券取引を認める証印を偽造した容疑で逮捕された。こうした背景には、16年に中国本土で発行された債券のデフォルト(債務不履行)件数がおよそ30件と、15年の7件から増えたことがある。そして当然のごとく、投資家は格付けがトリプルAの社債に対しても、通常より高いリスクプレミアムを要求するようになった。

 これらはいずれも中国の習近平国家主席に二つの問題を投げかけている。それは国内問題と国際問題だ。

 中国経済をけん引してきた債務というエンジンが止まりかけているため、経済成長を脅かすことなく負債を抑え込むという習主席の戦略は複雑さを増している。例えば、中国企業の12月の起債額は、企業が債務返済に必要な額を210億ドルほど下回った。これは、企業の財務担当者が借り入れコストの急増に対応した結果だ。17年1-3月期に起債ペースがさらに鈍化するとの見通しは、中国当局のジレンマを浮き彫りにしている。規制当局は企業がどれだけ債務を抱えれば過剰債務企業と認定するのか明確な基準を定める必要があるが、デフォルトが相次げば、投資家は警戒を強め、人民元の下落に拍車が掛かりかねない。元安・ドル高は、外貨建て債務の返済を履行できない企業が増える可能性を高める。

 16年終盤に起きた中国債券相場の急落による損失は、15年の中国株暴落で吹き飛んだ5兆ドルに匹敵するとの試算もある。債券市場の混乱は株価暴落ほど世界的に報じられていないが、規制が緩く透明性の低い資金調達構造に後押しされた借り入れを主な基盤とするシステムの脆弱(ぜいじゃく)性を露呈する結果となった。例えば、投資家が信用取引上限に抵触しないよう保有証券を他企業に移すために非公式の契約を結んでいるといった報道は後を絶たない。

 相手方が取引義務を履行しないカウンターパーティーリスクも高まりつつある。大手会計事務所のアーンスト・アンド・ヤング(E&Y)が16年に中国本土の経営者を対象に行った調査では、業績悪化時に利益を水増しするといった不正行為を支持するとの回答が56%にも達した。ヘッジファンド運用会社キニコス・アソシエイツのジェームズ・チャノス氏からニューヨーク・タイムズ紙のコラムニストであるトーマス・フリードマン氏まで、海外の識者が中国を「エンロン」に例えていることは驚くに値しない。こうした警告は、中国の大規模な資産バブル、公式経済統計への疑問、透明性向上への消極姿勢、中国で債務危機は絶対に起きないという米IT(情報技術)バブル時代の誇大妄想にまで及んでいる。

 国内経済に大打撃を与えずにバブルをつぶすという中国の取り組みは二つの課題に直面している。一つは、世界的な需要鈍化によって経済成長率を6%前後に維持するのが難しくなっていること。もう一つは、ドナルド・トランプ米大統領が45%の関税徴収など貿易戦争を仕掛けるかのような発言を繰り返していることだ。トランプ大統領が口先だけで行動を伴わないことはあり得るだろうし、中国にはそれを押し返すだけの手段が十分ある。それでも、習政権下の均衡を欠く経済にとって貿易戦争は最も避けたいシナリオだ。

 これに関連しているのが、習主席に投げかけられた二つめの大きな問題、すなわち中国の壮大な国際化計画だ。習主席にとって17年1月はまさに素晴らしい月となっている。トランプ大統領が米国主導で進めてきた環太平洋経済連携協定(TPP)からの離脱を決めるとともに気候科学を否定したことは、中国へのプレゼントとなった。中国はいまや米国不在の穴を埋め、地政学上の勢力範囲を広げることが自由にできる。その反面、中国の覇権構想は確かな基盤に支えられたものではない。

 中国の債券市場では流通市場の需給が引き締まり、償還ペースが起債ペースを上回り、マージンコール(追加担保差し入れ要求)が増え、市場参加者は偽造文書・証印に頼っているため、「中国株式会社」に何か問題が起きているのは明らかだ。トランプ大統領率いる米国がさまざまな役割を放棄すれば中国がその代役になると習主席が宣言しているさなかに、中国に内在するこうした亀裂が広がりつつある。そのため、この約束がどれくらい妥当なもので、その責任をどれくらい果たすつもりが習主席にあるのか、という疑問が浮かぶ。

 習主席が進める現代版シルクロード構想「一帯一路」にも疑問の余地がある。格付け会社フィッチ・レーティングスのアナリストらは新たなリポートで、中国は過剰生産力を輸出しているだけなのではないかと問わずにはいられなかった。同リポートは「一連のプロジェクトは、喫緊のインフラ整備需要に対応することが目的ではなく、期待通りのリターンを生まない恐れがある」と指摘した。


 中国経済のファンダメンタルズ(基礎的諸条件)が強くならない限り、中国のやることは脆弱性の輸出がすべてだ。中国は世界の真のリーダーとしての役割を担う前にまずやるべきことがある。それは、透明性の向上やシャドーバンキング(影の銀行)の制御、製造業からサービス業への転換、汚職の摘発、無数のバブルの抑制、さらに社債発行環境をより安全かつ低コストにするためエンロンのような統治体制を引き締めることなどだ。中国が安定と世界的な信頼を勝ち取るには、国内の難題に取り組まなければならない。それに疑問を差しはさむ余地はない。


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