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ネットフリックスを待ち受ける試練



• 現金の消耗が著しい

 動画配信サービス大手 ネットフリックス (NFLX)は過去最大の話題株の一つであるが、同社には重大な弱点があり、株価は2020年までに半値以下に下落するかもしれない。ネットフリックスは主にヒット作品の借り手であり、所有者ではない。オリジナル作品も増えているが、評判の良い番組の大半がライセンスを受けたものである。

 所有ヒット作品を増やす方法は制作するか買い取るかであるが、いずれにしても膨大な資金が必要である。そしてネットフリックスは資金を費消し続けている。同社は今年20億~25億ドルの資金を費消すると推定されているが、これは昨年の17億ドル、一昨年の9億ドルから著しい増加である。現在、同社は投資適格未満の債券発行で資金を調達しているが、長期債務は既に48億ドルに達している。


• キャッシュフローと会計上の利益の格差

 ネットフリックスの借り入れの限度はどの程度であろうか。ネットフリックスの債権者は、債務が100億ドルに達するまでに同社がフリーキャッシュフローを生み出すことを望むに違いない。しかし、現在の支出ペースから考えると債務は2020年末までに100億ドルに達する可能性があり、ウォール街では同社のキャッシュフローはその時点においてもマイナスであるとみられている。債権者が安心している理由の一つは、時価総額にして740億ドルに及ぶ同社の株式がクッションの役割を果たすことである。借り入れ能力が限界に達した場合には、新株発行によって資金を調達することが可能だ。

 しかし、ここには株高を中心とした危険な循環論法が潜んでいる。同社の株価は過去10年間に分割調整後で69倍になっている(直近で171ドル)。この株高は、同社のサービスが加入者数1億人超と高い人気を誇るためである。人気の理由の一つは、サービスがコストを下回る低価格で提供されていることだ。その低価格を支えているのは借り入れであり、その借り入れ能力を支えているのが株高、というわけである。

 もう一つの懸念は、同社が計上している1株当たり1.17ドルの利益である(昨年は43セント)。この利益は番組の会計上の扱いに大きく依存している。例えば、同社では昨年、「ブラッドライン」という番組をシーズン3のあとで打ち切った。通常であれば、バランスシートに残る資産(原価)は償却され利益が減少する。しかし、ブラッドラインの原価の大部分はバランスシートに残ったままである。同社では、同番組のストリーミングが依然として可能であるということをその理由としているが、これはタイムワーナー(TWX)のHBO事業などでの番組の扱いとは全く異なっている。ネットフリックスのフリーキャッシュフローのマイナスと会計上の利益の間には巨大な格差(今年は26億ドル以上に達するとみられる)があり、投資家が同社の正確なコストを十分に認識していない可能性を示唆している。

• FANGの一角としては脆弱

 コンテンツの重要な提供元の一つであるウォルト・ディズニー(DIS)が自社の配信サービスを開始するために、来年以降ディズニーとピクサーの番組を引き揚げると発表したことも、所有コンテンツが少ないという弱点をさらけ出すものであった。ネットフリックスはライセンスを受けることでコンテンツをいつでも増やせるが、良質なコンテンツの所有者の多くは既に他のストリーミング会社と契約を結んでいるため、ますます厳しい競り合いに勝ち抜く必要がある。



 ネットフリックスは、いわゆるFANG銘柄の一つである。他の銘柄は フェイスブック (FB)、アマゾン・ドット・コム(AMZN)、グーグルの親会社アルファベット(GOOGL)である。しかし、この中ではネットフリックスだけが脆弱(ぜいじゃく)であるように見える。フェイスブックとアルファベットは強力なネットワーク効果により既に膨大なフリーキャッシュを生み出しており、2020年には両社のキャッシュフローは合計で年間700億ドルに達するとみられている。そして両社ともビデオを主な将来の投資対象としている。

 アマゾンはプライムビデオ・サービスでネットフリックスの最も直接的な競合となっている。同社は利益率が低いことで有名だが、実際には長年にわたって大きなフリーキャッシュを生み出している。今や小売りに加えて、アマゾン・ウェブ・サービスやオンライン広告によって、同社の年間フリーキャッシュフローは2020年には300億ドルを上回る可能性がある。さらに、ネットフリックスは作品だけでなくストリーミングのインフラストラクチャーを借りているが、アマゾンはその提供元の一社でもある。

• モメンタム投資家の陶酔

 ネットフリックスが過去の番組のコストによって、いつか利益に大きな影響を受ける可能性があったとしても投資家はあまり気にしないかもしれない。同社の株価にとって重要なのは、利益ではなく成長である。加入者の成長が失速すれば、投資家は敏感に反応するだろう。成長はコンテンツに依存している。そしてコンテンツの大多数を所有していない企業は、コンテンツの調達に資金が必要である。ネットフリックスの購買力が衰えれば、魅力的なコンテンツを今後獲得できないリスクがある。

 ネットフリックスのストリーミング加入料金は、画質や同時に視聴可能な画面数に応じて月間7.99ドルから11.99ドルとなっている。株価に見合った十分なキャッシュを生み出すためには、料金を最低でも月間20ドルに引き上げ、加入者数を1億5000万人に拡大し、支出を抑制すべきだが、コンテンツの魅力が下がる懸念を考慮すると困難とみられる。他の可能性として買収があるが、ネットフリックスを買う力があるメディア企業は一握りにすぎない上に、買収によって価値を引き出すことのできる企業はディズニー以外に存在しない。

 ネットフリックスの共同創立者のリード・ヘイスティングス氏はかつて、同社の株価上昇の理由を「モメンタム投資家があおり立てた陶酔」とした。これは、ほぼ4年前、株価が51ドルであった頃の株主へのレターに書かれたものである。そして、今やこの見解は当時よりも正しさを増している。本誌読者へのアドバイスは、ネットフリックスのサービスがまだ大安売りの間に同社のストリーミングを楽しみ、同社の株式には近づかないことである。


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