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米株市場の長期展望、弱気になる理由



 米株式市場の今後10年間のリターンは、過去の水準を大幅に下回りそうだ。

 筆者が過去60年で最も優れた実績を残したと考える8つの指標すべてで、こうした結論が導き出されている。各指標間の違いは、どの程度弱気なのかという点だけだ。

 もちろん、より長期にわたってもっと優れた実績を残した指標がないとは言い切れない。ただ、そうした指標に出会ったことはない。

P500種指数の今後10年間のリターンはインフレ率を年率3.9%下回る。一方、最も強気な数字はインフレ率を3.6%上回る。

 強気な数字を使っても、過去200年のインフレ調整済みのリターンを年率3%超も下回る計算だ。

 これまで筆者が見てきた中で最も正確な指標は、「フィロソフィカル・エコノミクス」というブログを運営している匿名の人物が生み出したものだ。この指標は現在、2008年の金融危機直前と同じくらい弱気で、インフレ調整済みのS&P500種指数のリターンはインフレ率をわずか0.8%上回る程度と試算している。その程度のリターンなら、米10年債の方が大幅に低いリスクで確保できる。

バブルの記憶

 過去に(データが取得可能な1951年以降で)この水準より弱気だったのはITバブルが最高潮に達していた時しかない。

 同ブログの指標は、家計の金融資産(株式、債券、現金)に占める株式の割合を基に算出されている。この比率は相場が天井にある時は高く、底値の時は低くなる傾向がある。

 調査会社ネッド・デービス・リサーチが米連邦準備制度理事会(FRB)のデータを基に算出したところ、この比率は現在56.3%と、これまでの平均値45.3%を10%超も上回っているようだ。2007年に株式市場が最も強気だった当時は56.8%だった。




 指標の正確性を測るため、0%~100%の数値で表す統計学の決定係数を用いた。0%の場合、その指標は今後10年の株式市場を説明できる有益な情報を持っていないことを示す。反対に100%の場合は指標が完璧な予想であることを示している。

 1954年以降のデータを基にしたわれわれの分析によると、フィロソフィカル・エコノミクスの決定係数は61%だった。予測が難しい株式市場の世界において、この数字は驚異的だ。

残り7つの予測指標

 その他の予測指標についても、決定係数が大きい順に並べてみた。

 Qレシオ:決定係数46%。1株当たりの純資産価値を時価ベースで評価し直して求めた値。1981年にノーベル経済学賞を受賞したジェームス・トービン氏が考案。 

 株価売上高倍率(PSR):決定係数44%。S&P500種指数構成企業の株価を500社の1株当たり売上高で割った値。

 バフェット指数:決定係数39%。米国株式の時価総額を国内総生産(GDP)で割った値。ウォーレン・バフェット氏は2001年、「どんな場合であれバリュエーションを測ることができる最善の指標かもしれない」と述べていた。

 CAPE:決定係数35%。2012年にノーベル経済学賞を受賞した米エール大学のロバート・シラー教授が考案。従来の株価収益率(PER)に似ているが、単年度の利益ではなく、過去10年のインフレ調整後の平均利益を用いる点が異なる。

 配当利回り:決定係数26%。

 株価収益率:決定係数24%。

 株価純資産倍率(PBR):S&P500種指数構成企業の株価を500社の1株当たり純資産で割った値。

 8つの予測指標について、複数の検定で統計的有意が認められた。

 ただシラー教授は、上位4~5つの指標の決定係数差に統計的有意は認められない可能性があると指摘。それはPSRよりも家計の平均的な株式資産アロケーションを注視するのは行き過ぎということを意味している。


強気派の反応

 この状況に強気派は何と言っているのか。ペンシルベニア大学ウォートン校のジェレミー・シーゲル教授にインタビューした。

 シーゲル教授は著書「株式投資(原題:Stocks for the Long Run)」の中で、株式を長期保有することが大半の投資家には最善のアドバイスだと述べている。

 インタビューの中でシーゲル教授は、指標の過去データには従来の統計的な検定では十分に補正できない特異性があると指摘。それが補正されれば、決定係数は大幅に低下するとみている。

 シーゲル教授はまた、こうした指標が本当に弱気な見通しを示しているのかについても疑問を呈した。同教授が示した疑問点は以下の通り。

 ・会計基準が1990年代に変更され、PERとCAPEの数値が従来より高めに出ているため、最近の数値と数十年前の数値を比べることはできない。

 ・米企業の売上高に占める海外市場の割合が増えているため、バフェット指数の妥当性は失われた。指数が高めに算出されるため、株式市場の見通しがより弱気に見えるような数字になっている。

 ・Qレシオは資本集約的な製造業がけん引している経済を測る指標で、ハイテク企業が主導する経済は想定されていない。

 ただ、こうした問題点を見直したとしても、指標が弱気から完全な強気に変わる訳ではない。

 また株式市場が10年後に下落していたとしても、その道のりを説明できる指標はない。すぐに市場が下落するかもしれないし、上昇してから深刻な弱気相場入りするかもしれない。

 短期的なトレンドを見通すのは、不可能ではないが難しい。GMOで資産アロケーションの共同責任者を務めるベン・インカ―氏は、それをハリケーンの中の1枚の葉に例える。「1分後、1時間後に葉がどこあるのかは分からない。だが最終的には重力によって地面に落ちる」と語る。

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