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中国でインフラ建設が停滞している背景



――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」

***

 中国政府は自国経済に低利の融資を氾濫させることなく、成長を支えたいと考えている。それがいかに難しいことなのかは中国の道路や鉄道を見れば分かるだろう。


 中国は世界のインフラ業界で圧倒的な存在感を示している。その建設能力は大衆文化にも浸透してきており、2009年公開のディザスター映画「2012」で急激な海面上昇から人類を救う巨大な箱舟を建造したのも中国だった。ところが最近の中国のインフラ建設は停止してしまったも同然だ。

 そうしたインフラ投資の大半を占める中国の地方自治体には、これまで主に2つの資金調達手段があった。最も一般的な方法は融資平台(LGFV)と呼ばれる事業体の設立である。まだ地方債の発行が許可されていなかった地方自治体に、景気刺激策として数億ドル規模の投資が要請されていた金融危機の直後、そうした簿外の事業体が急増した。

 その莫大(ばくだい)な規模と腐敗の可能性に不安を抱いた中央政府は昨年、そうした不透明な借り入れを取り締まり始めた。過去4カ月間のLGFV債からの純流出額は190億ドルに上っている。



 このところ中国政府は、地方自治体が今や合法化された地方債市場を通じてバランスシートに計上される借り入れを行うことを好んでいる。問題は、実際のインフラ投資のほとんどを実施しているにもかかわらず、下級の小規模都市がその市場からおおむね締め出されていることだ。その結果、7月の中国地方債の純発行額は3月の3倍だったにもかかわらず、インフラ投資は減速し続けてきた。2018年の1-7月期の発電・熱供給を除くインフラ投資額は前年同期比5.7%増で、2017年の19%増から大幅に減速している。中国最西部、新疆ウイグル自治区のある国営投資会社は最近、その社債の利払いと償還に遅延が生じたことを明かした。これを受けてLGFVのデフォルトが増加したり、社債市場がさらに急落したりする公算が強まっており、インフラ投資へのさらなる打撃となっている。

 最終的には主要省市が地方債を通じて調達した巨額の資金が小規模都市にも少しずつ浸透し始めるだろう。その一方でもともと足りていない投資はさらに縮小する可能性が高く、中国政府が金融状態のさらなる緩和を迫られるようになると、初期段階にある人民元の価値上昇の継続は難しくなるだろう。つまり、2017年にわずかに低下した中国の債務の対GDP(国内総生産)比は来年にまた上昇し始める可能性があるのだ。

 非常に重要な不動産市場がまだ好調を維持しているので、今回の景気刺激策が小規模になる可能性は依然として高い。しかし、中国の最高指導部は、好況時に成長に大打撃を与えることなく地方自治体の怪しげなインフラ投資を厳しく取り締まる方法、不況時に不良債務を急増させることなく手綱を緩める方法をまだ見つけ出せていない。その難題を解決できない限り、中国の長期的な見通しは暗いものになるだろう。

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